公司 2023 上半年实现营收9.94 亿元，同比+9.4%；实现归母净利润1.78 亿元，同比+27.5%；实现毛利率52.0%，同比+3.6pct。其中Q2 实现营收5.51 亿元，同比+6.5%；实现归母净利润0.97 亿元，同比+44.1%；实现毛利率52.8%，同比+5.1pct。

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投资要点

深度服务养殖客户，传统业务板块稳定增长

上半年公司禽用生物制品实现营收4.7 亿元，同比+5.5%，实现毛利率64.6%，同比+1.8pct，公司不断探索公司与大型养殖集团新型合作模式，与国内规模最大的白羽肉鸡养殖集团圣农发展签订战略合作协议，进一步扩大了产品的销售规模及品牌影响力；制剂及原料药实现营收4.3 亿元，同比+10.5%，实现毛利率43.1%，同比+6.5pct，其中原料药市场价格持续下滑，公司经营压力较大，通过选择性生产一些高毛利产品，来促进整体盈利水平提升；畜用生物制品板块，公司持续深耕生猪养殖企业，凭借蓝耳、仔猪腹泻等疫苗取得集团客户信赖和认同，此外，公司还成立了反刍事业部，有望快速抢占蓝海市场。

加大研发创新投入，引领公司可持续发展

公司独立研发能力逐步增强，上半年研发投入 0.98 亿元，同比增长65.3%，占营收比重的10%。下半年，公司计划在猪用板块推出猪蓝耳灭活疫苗、猪圆环亚单位灭活疫苗、泰地罗新注射液等产品；禽用板块推出新支二联活疫苗，鼻支二联灭活疫苗等新产品；反刍动物板块推出山羊痘活疫苗；原料药重点推出盐酸头孢噻呋、头孢噻呋钠等新产品。在研管线中仍有较多产品储备，各类新品的陆续上市将助力公司发挥全产品线优势，巩固行业领先地位。

宠物产品矩阵加速完善，未来业绩释放可期

8 月22 日，公司首批获得猫三联新兽药证书，突破了进口产品垄断，这也意味着国内拥有了本土流行毒株的疫苗，更适用于国内的宠物猫免疫。根据农业部规定，该产品上市前尚需取得临时兽药产品批准文号，我们预计公司猫三联有望在今年四季度正式上市销售。2022 年国内宠物猫数量达6536 万只，年均增长约600 万只，按照新生小猫一年免疫两针，随后每年加免一针计算，假设国产猫三联价格为35 元/针，则静态的市场规模可达27 亿元。上半年公司设立子公司蓝瑞生物，独立运营宠物板块业务，未来将充分发挥“三瑞齐发”的核心渠道优势，为宠物板块长期战略落地奠定基础。

盈利预测与估值

预计2023~2025 年公司实现归母净利润4.8、5.6、6.6 亿元，对应PE 分别为18、15、13 倍，考虑到公司禽畜用药、原料药各业务板块内生外延共同驱动传统业务增长，且首批实现猫三联进口替代突破，具备较高成长性，维持“买入”评级。

风险提示：新品上市不及预期、下游周期反转不及预期、突发重大动物疫病